绵阳万能胶厂 牟凌：的硬资产会被重估，消费也不会差，现在讨论AI泡沫没有意义

国金证券研究院席策略官、常务所长牟凌在富国基金的场活动上绵阳万能胶厂，以《世界的——2026年权益投资核心脉络》为主题，分享了对市场的新看法。

金句：

1、 春节期间海外出现了种声音：AI从个充满希望、带来未来变化光芒的科技点，突然变成了个人人害怕的“怪兽”。

2、 美国大企业的盈利在不断往上走，中型企业盈利震荡向下，小型企业盈利持续往下走，员工薪资水平不断往下。背后是大企业采用AI的程度在不断增长，而且相对于中型和小型企业增长得快。

3、 海外就业减少之后会让消费变差；中小企业很多份额也会被大企业走，这个过程中通胀有可能下降，海外央行就有理由进步降息，形成“投资越来越强、消费越来越弱”的循环。

4、 如果你关注今年1月份以来的美股，也会看到个有意思的现象绵阳万能胶厂，今年以来涨得好的，是工业、原材料、能源、公用事业、选消费，这个现象和投资、消费的割裂也有关。

5、 真正命题不是AI存不存在泡沫，AI会发展下去，而是当它从主题投资变成产业投资，再变成宏观经济里决定的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是2026年真正重要的。

6、 进入降息周期后，大宗商品价格本来上来了，投资需求起来了，资金好回流；回流本身又创造新的商品需求，可能形成正向循环。关键变量是什么？新兴市场做投资需要电，美国做AI也需要电。

7、 出口到去年开始有个现象已经非常明显，三个域维持了比较强的出口竞争力。，跟AI直接相关；二，跟AI间接相关的电力；三，广义上的设备。

8、 从出口到内需的变化，我相信在2026年这个循环会慢慢通，随着人民币升值，今年我们会看到出口和内需之间形成定意义上的协调和统，所以对消费不应悲观。

采用人称，部分内容有删节。

海外“投资越来越强、消费越来越弱”

春节期间你会发现海外出现了种声音：AI从个充满希望、带着未来光芒的科技产业，突然变成了个人人害怕的“怪兽”，海外各种板块都在下跌，背后都是因为AI

这个现象到底会带来什么样的宏观影响？

对于我们的权益市场，会有什么样的配置机会？

我们从个很有意思的角度——“产业趋势带来的宏观影响”入手讲讲未来会发生什么。

先，你会发现进入2025年以来，美国的消费直在往下走，投资直在往上走。过去年多，大看空美国经济的声音，列举的很多数据都是“消费不好”。看多美国经济的声音，往往都会聚焦于AI带动资本开支、投资如火如荼。

投资和消费的割裂正在出现。

同时，美国大企业的盈利在不断往上走，但中型企业盈利震荡往下，小型企业盈利持续往下走，员工薪资水平不断往下。也就是说，大企业在变好的同时，其他几乎都在变差。再看大企业雇佣的工人数量，你会发现这个数字也在不断往下。为什么大企业明明盈利好，却雇佣了少的工人？

数据告诉我们，大企业采用AI的程度在不断增长，而且相对于中型和小型企业增长得快。

于是我们似乎看到这样个循环正在形成：海外的大企业做多投资，而这个投资指向人工智能域；人工智能域的投资增加不会带来就业增加，反而会带来新增就业的减少。

海外就业减少之后会让消费变差；中小企业很多份额也会被大企业走，因为AI是个“切蛋糕”的过程。在这个过程中通胀有可能下降，因为薪资下降了。这个时候美联储就有理由进步降息，降息又会让大企业可以进步扩张信贷，形成“投资越来越强、消费越来越弱”的循环。

AI替海外社会“降成本”

去年四季度，全球代表的成长型对冲基金经理凯西·伍德（木头姐）讲了句话：你们都说AI没有应用，AI怎么会没有应用？我们整个美国社会的成本太了，AI是帮我们降成本的。

你想下，降成本意味着什么？个公司的成本就是员工的收入、供应商的收入——其实它是在“干掉”别人的收入。

同样，前段时间对金融市场造成巨大波动的美联储提名候选人凯文·沃什，他的理念也是，由于AI出现会带来美国全要素生产率提升，通胀可能回落。

你再看发达地区，很多薪职业，医生、律师、会计师，其实正好是社会成本的来源。而AI降的成本，其实就是他们的收入。所以形成了这样个特点：投资越来越强，消费越来越差。

海外利率可能下降

接下来大会说，投资这么强、消费这么差，是不可持续的。

是的，是不可持续。但，在多长维度上？

大还记不记得，曾经也有国经历了2到3年，消费直走弱，投资却很强，同期用电量增速持续快于GDP。现在再看美国，从2025年二季度开始，用电量增长开始快于GDP扩张，出现了模样的情况。

如果你关注今年1月份以来的美股，也会看到个有意思的现象，今年以来涨得好的，是工业、原材料、能源、公用事业、选消费，是不是似曾相识？跟2022年之后很像。几乎上涨板块都致。

发展生产力定意义上就是增加投资；而“投资+消费=储蓄”，意味着消费部分资源可能被挤出。生产力在发展，国和社会率可能变，但企业盈利未好。

所以美国正在进入这样个状态：网上有些耸人听闻的文章说美国很多行业都会受到冲击，这有点线外。但对于未来1-2年的宏观影响，其实已经慢慢看到了。

投资品价格上涨，消费相对偏弱，海外利率是可能下降的。以美国服务业通胀为例，2022年以来直比较，现在已经在下降；利率下降之后，商品通胀和投资品通胀却还在抬头。

争论“AI有没有泡沫”意义不大

再看美国四季度GDP里投资相关的三条线。AI相关投资（信息处理设备、软件等计），过去几年大津津乐道，但从2024年开始往上，另外两条线都往下。

但进入去年三季度到四季度，剔除AI以及剔除房地产之后，美国其他制造业投资也开始。有人说这是燃气轮机等也与AI相关，所以还是AI拉动。

可我想问，就像经济，你说今天“剔除新能源”对经济还有意义吗？其实已经没有意义，它已经成为经济的部分。当2021-2022年新能源行业发展影响到的钢铁、化工、金属、物流等各个面之后，它就成了经济中非常重要的环节，并不断扩散。

历史上很多经济周期，事后从宏观策略角度看，构成是“量”（GDP）和“价”（CPI、PPI），但每轮产业发展都是不同的。新行业出现之后，会形成宏观经济的部分。

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我认为，在2026年开始之前，大争论“AI有没有泡沫”意义不大。做科技投资的人说，AI没有泡沫，这是产业趋势，隐含的是估值还要扩张；很多宏观分析师谨慎，涨了那么多，泡沫可能要崩。

事实上，真正命题不是AI存不存在泡沫，AI会发展下去，而是当它从主题投资变成产业投资，再变成宏观经济里决定的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是2026年真正重要的。

个产业发展往往到了定阶段，大会回头去找产业链，把矛盾指向紧缺的地，而不再沿着“主题”往前。当下人工智能的特点，这轮AI是“降成本”。

你这端目前没有明显的收入增加（当然也可能是“切蛋糕”）。企业层面会觉得，这种成本（优势），人工智能定要用。至今为止没有看到任何跟AI资本开支相关的miss事件出现，但资本市场定价却不知道该怎么定，因为发现旦我用AI，其他企业就会被干掉。没有办法进行“收入定价”，恐慌就蔓延开来。

沿着资本开支去找紧缺环节

这个时候好的式是沿着资本开支去找紧缺环节。

我们之前讲美国上涨的板块里，工业部门很多在为AI做配套服务；整体电力股也被AI拉动，因为大发现美国用电量增速未来会持续快于GDP扩张。这里面还有很多，传统行业往往按传统经济设计供给，过去几年也不太好，突然有了新需求；还有大宗商品，这是等下还会继续讲的问题。

些衍生的影响也在出现。今年以来主要发达市场PMI都起来了，美国不用说，德国、日本的工业生产活动也明显。12月份以来，主要经济体设备投入或出货量明显上升。大会说，降息之后这些都起来了，不会有通胀吗？还是那个原理，这次很多投资（特别在美国）带来的薪资增长和服务业通胀，反而不会对降息形成阻碍。

新兴市场资金重新回流

另个值得关注的点是新兴市场。虽然大都说产业链会重建，但新兴市场在2022-2023年的产业链重建像是“画上了个逗号”。

什么意思？

FDI（外商直接投资）占GDP比例，在这轮加息周期中反而下降。趋势这些地是好的，但周期是弱的。

这轮新兴市场还有两个不样。，很多发展中的地都有矿。比如近很火的印尼；甚至津巴布韦、刚果等，都出现“资源民族主义”的诉求。过去诉求是“矿要收归国有、我要很贵地”；这轮不是。以前可能排斥外资、要把矿拿在手里，大说这叫“资源国诅咒”；但这轮大像是，你可以来投资，但我不原矿，我要中下游，我需要产业、需要建设。

因此我们看到，印尼随着镍产业链进，“原矿不出口”，但镍制品中下游甚至电池都在扩产。这个过程中，用电量增长持续快于GDP扩张，对需求也出现明显拉动。

所以现阶段我们看到，进入降息周期后，大宗商品价格本来上来了，投资需求起来了，资金好回流；回流本身又创造新的商品需求，可能形成正向循环。关键变量是什么？新兴市场做投资需要电，美国做AI也需要电。

全球开始出现个现象：随着这轮降息周期，新兴市场资金重新回流，我们能看到用电量增长在全球开始快于GDP扩张。

大都喜欢成长股。什么是成长股？广义上，如果个行业明确比GDP跑得快，它就是成长股；跑得比GDP慢，可能是价值股；负增长，可能是夕阳行业。什么跑得比GDP快？全球确定、共振的就是“电”。电就是跑得比GDP快的。

谁能把的“电”搬到海外去？

对来说有什么机会？我提醒大，万能胶厂家电力不紧缺，海外电力才紧缺。电价可能还在下降。那谁能把的“电”搬到海外去，或者用生产的东西给海外解决发电问题、电网不稳定问题、电力调配问题，就有巨大的机会。当然也会让用电量起来，但层面不样。

过去两年我们为什么买发电企业？因为那时企业做投资，我们电相对紧张，所以发电企业比用电企业好。这轮可能用电企业好。这里面会牵涉很多机会，靠近电的商品，铜和铝。铝还有个特点，生产端要用电，需求端也跟电相关、跟AI相关，是很好的向。

还有的新能源行业。广义上制造业也在这个路径下，因为电力是制造业重要的资源之。

这两天我还看到种说法，海外力膨胀很厉害，致电力不足，企业还可以往外，在这边好，用的电，再用光纤光缆“出去”也可以。论你在哪个产业，是成长股、科技股、消费、制造业或大宗商品，都可以围绕这条线展开，这可能是未来段时间需要关注的。

出口到去年开始有个现象已经非常明显，三个域维持了比较强的出口竞争力。，跟AI直接相关；二，跟AI间接相关的电力；三，广义上的设备。

今年出口和内需会形成协调和统，对消费不应悲观

讲到这儿大会意识到，我们跟市场主流观点类似的点，是定要看多出口。但市场主流观点里有个很拧巴的现象，当大认为出口会好，往往又说内需就不好。为什么会有这种对立？因为大会讲，房子直跌，房子跌致消费差；要解决消费差就得房子涨；房子很难涨，需要政府刺激；政府没有刺激，房子就得倒逼；怎么倒逼？就得出口差。看起来是个严密的逻辑循环，但忽视了点，房价对消费的影响可能是非线的。

看组数据，日本当年房价相对点的跌幅与剔除趋势之后季度别消费变化（的关系）。前20下跌时，负相关非常明显，房子越跌，消费越差；但20—40跌幅时，房子再跌对消费影响就不明显了。我开玩笑说，钱没了，但人还在。这个阶段消费受影响已经很少。

再看过去两年消费和房价的关系。2021年以来，房价下跌、消费变差；但从去年（2025年）四季度开始，房子没有企稳，消费似乎已经不下跌了。这是“见底”的逻辑。那有没有正向逻辑？

我再讲个事，过去两年所谓“出口”，大说出口跟内需没关系。其实很简单，出口企业赚到的钱，并没有往国内汇。我们是顺差国，货出去、钱进来，但“钱进来”这个环节缺失。我们用实际结售汇减去收支口径下的顺差，你会发现2023、2024年这个“差”拉得很大，明明企业赚钱了，但钱没有在银行结售汇口径下发生。这个现象到2025年开始修复。

注意，这不是说已经流到海外的钱回流，不用做这么强的假设，只需要认为，随着出口持续变好或维持强势，相比2023、2024年，会有多“新增的钱”回来。因为2023、2024年不是常态。

乐观预期下，每年占GDP的4—5的结汇体量会回来。大还记得2006、2007年吗？那轮牛市，这个体量是GDP的12。当时经济体量没那么大，对国内通胀影响也明显。那时候不是以刺激房地产为主，房地产像实物资产，房价涨幅没有跟上新开工面积，像“住得好”，像消费品。我们看到的是从出口到内需的变化。我相信在2025、2026年这个循环会慢慢通，随着人民币进入升值通道，这个状态正在出现。

今年我们会看到出口和内需之间形成定意义上的协调和统，所以对消费不应悲观。

从去年四季度开始，我们已经看到些端消费品复苏。消费上还有细节，2024年三季度很多微观消费公司业绩出现断崖式下滑，经销商也开始扛不住，抛售库存。现阶段看到的通缩或价格下跌，不是需求崩了，而是产业链经历猛烈去库。

我们预计在去年（2025年）四季度到今年（2026年）季度，这会进入尾声。不能说马上补库，但当库存去化完成后，库存从“供给”变成“需求”；就不补库，也是明显。所以2026年季度消费公司的业绩非常关键。宏观意义上的拐点早就出现了，行业层面在等这个现象。如果从年度配置角度，在座如果有在消费股上苦等2—3年的投资者，不妨再等等，都到这个份上了。我们认为今年内外需会协调统。

换个视角再看消费，可能理所应当。大说“出口结汇回流拉动消费”好像有点绕。朴素点，是不是有财富的地才有资格消费？回到古典经济学，什么是财富？亚当·斯密《国富论》告诉大：生产力是财富，是个国创造商品和提供服务的能力，不是货币，不是金银。在古典经济理论里，全球谁有钱的生产力？我认为是两个。，人工智能在不断发展；二，在实物侧。近盛出了报告，讲“不被替代的壁垒资产”，全是制造业，全球没有人能替代。我们拥有强生产力，就是拥有全球强财富，只是实现需要通过贸易赚钱、货币回流。

过去货币带来的“幻觉”太强了，后面会慢慢走出来。这是我们对内外需统的重要补充。

工业金属是商品中的

再讲大宗商品。很多人关心我们对商品的看法。

2024年底美联储开始降息，商品开始上涨。取对数后，2024年底起点时单吨货值越贵，这两年基本涨得越多。这很有意思。若是企业，会倾向替代贵的：同样果下能用钢就不用铝，能用铝就不用铜，能用铜就不用银。什么情况下反而买贵的？很简单，假设你拿3000万说“我要买成金属放起来”，你会买单吨货值的金属。

这对应过去两年大讲的“美元体系崩溃”。我们在2022年就出过系列报告讨论美元体系和实物资产问题。我认为这是十几年的过程，但在2024-2025年被过度加速了。

研究基本面的会告诉你，如果是这个逻辑，应选黄金、贵金属，而不是工业金属。因为工业金属影响实体经济，铜铝涨太多会抬工业成本；黄金涨到天上也所谓。过去这套是对的，未来未。

你可以理解为，越往上是全球M2多；越往下意味着“黄金价格×储备”越多，总货值越大。到2000年左右，我们发了很多货币，黄金却不涨，大特别信任美元；但2018年以来，M2年化增长8，黄金年化20，这条线限接近1985年前后（也可理解为1975年前后布雷顿森林体系崩溃后阶段）的位置。黄金还能不能回到1980年的水平？可能有空间，但也在面临阻力。

当黄金到5300美元时，意味着央行持有的美债规模已经赶不上黄金。黄金不会被工业消耗，这是它的坏处，累积体量很大。若再涨，需要大量法币涌向贵金属，会在实体经济层面形成很强的收缩应；媒介是以美债为代表的利率，利率上行带来信用紧缩，会带来政府和各域的限制与抵抗。

早出现的现象包括，凯文·沃什上台就想重塑美元信用，限制能否扩表。还有，以前大认为美国会压原油，但美国近做的事与油价下跌关，反而指向油价上涨。原因很简单，只有油价上涨，中东国才会有多钱回到美国去买美债。

反而谁压力小？工业金属。工业金属占美股总市值大概0.76，库存水平占年消耗不到20，历史上可能能到。为什么用美股总市值去比？很简单，当年房价很贵时，螺纹钢作为房子重要的实物资产，价格弹大。这轮科技发展被工业金属“卡脖子”，弹也大。但工业金属还有很大部分来自传统需求，会致新老需求不断地盘，直到刺激出有供给。老需求肯定会陆续亏钱，过程可能持续较长。

所以现在工业属核心，同年几千亿美金的货值，对实体经济影响没那么大；同时我们看到工业生产活动已经开始修复。

的财富会被重估，消费也不会差

后总结下，我们的逻辑大致关注以下几个面。

，大宗商品。“卡脖子”的，论是工业品，还是支撑美元体系的原油，以及油运等行业都可以关注。

二，的优势产业出口。电网设备、储能、锂电、工程机械，起点都是AI，以及广义上这种硬资产行业（如化工），再慢慢过渡到消费。

科技发展仍在继续，但不代表科技的发展定要通过科技股表达。科技发展已在经济中形成重要影响，影响货币政策，影响传统域，影响多供需矛盾。

大都讲什么是硬资产对吧？这些就是硬资产。

同样，是拥有硬资产多的国度，的财富会被重估，消费也不会差。

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